新冠肺炎疫情防控形勢(shì)仍十分嚴(yán)峻，短期內(nèi)給經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊。為緩解疫情影響，央行持續(xù)投放資金，保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。澎湃新聞采訪(fǎng)了中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授張成思。應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響，貨幣政策是否需要再寬松加碼？是否會(huì)帶來(lái)通貨膨脹壓力？張成思教授進(jìn)行了解答并提出建議。
澎湃新聞：目前為止出臺(tái)的貨幣政策，您認(rèn)為效力如何？
張成思：受新冠肺炎疫情影響，宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)受到較大負(fù)面沖擊，央行通過(guò)多種方式和渠道向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并相應(yīng)引導(dǎo)利率下行，這是比較標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策應(yīng)對(duì)方式。最近的一些操作，包括LPR下調(diào)、利率下調(diào)，這是給市場(chǎng)釋放一個(gè)信號(hào)。
即便沒(méi)有疫情發(fā)生，實(shí)際上，因?yàn)?020年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，所以央行總體一定還是要下調(diào)利率，特別是針對(duì)中小微企業(yè)的融資成本，希望能夠再壓一壓。
那么疫情發(fā)生了，也要考慮另一個(gè)極端情況：疫情一直延續(xù)甚至超過(guò)下半年。那么貨幣政策針對(duì)疫情再進(jìn)一步加碼寬松會(huì)不會(huì)有效果？我的看法是，效果可能比較微弱，而且會(huì)給未來(lái)帶來(lái)通脹壓力。需要清楚的是，當(dāng)前疫情對(duì)企業(yè)的直接影響是復(fù)工延遲和開(kāi)工不足帶來(lái)營(yíng)收下降而成本增加，造成企業(yè)短期內(nèi)凈利潤(rùn)大幅下降。
所以，不僅僅是企業(yè)融不到資或者融資貴的問(wèn)題，更難的是恢復(fù)生產(chǎn)需要一個(gè)過(guò)程。整個(gè)生產(chǎn)還沒(méi)有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還沒(méi)走上正軌。除了個(gè)別行業(yè)之外，大部分行業(yè)實(shí)際上需求都會(huì)下降。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降了，所以整個(gè)利潤(rùn)率就會(huì)非常明顯地下降。
現(xiàn)在很多企業(yè)要面對(duì)的困難是成本很高，包括各種租金成本、人力成本等等，所以財(cái)稅這個(gè)角度發(fā)力效果會(huì)更好。雖然央行投放資金能從一定程度緩解部分企業(yè)的流動(dòng)性困難，但是企業(yè)更需要降稅減負(fù)的財(cái)政政策支持。貨幣政策過(guò)度寬松并不能直接緩解當(dāng)前企業(yè)面臨的困境。
貨幣政策如果亂了陣腳，繼續(xù)擴(kuò)大投放資金的規(guī)模，放水放得比較多，步子邁得比較大，可能對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的物價(jià)帶來(lái)較大上漲壓力，目前來(lái)看，整個(gè)央行做得還是非常好的。
澎湃新聞：您覺(jué)得貨幣政策方面接下來(lái)還會(huì)有哪些操作？
張成思：總體看來(lái)，2020年貨幣政策寬松這個(gè)趨勢(shì)一定會(huì)延續(xù)的，這不僅僅是為了應(yīng)對(duì)疫情，而是因?yàn)?019-2020年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)存在。
我認(rèn)為，后續(xù)貨幣政策應(yīng)該更加重視“穩(wěn)”字，穩(wěn)定資金投放規(guī)模，短期內(nèi)不要過(guò)度反應(yīng)。不僅是央行以前用的穩(wěn)健這個(gè)“穩(wěn)”，這個(gè)“穩(wěn)”是即使沒(méi)有疫情沖擊，按照原來(lái)的貨幣政策步調(diào)走，不要被疫情沖擊打亂。如果沒(méi)有疫情的話(huà)，今年的貨幣政策也是會(huì)沿襲繼續(xù)偏寬松的趨勢(shì)。所以利率還有下行趨勢(shì)，這也是從2019年到2020年延續(xù)下來(lái)的操作。
接下來(lái)，按照既定目標(biāo)，貨幣政策配合財(cái)稅政策做一些引導(dǎo)，按照原來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者是對(duì)物價(jià)變化率進(jìn)行應(yīng)對(duì)，做一些常規(guī)的動(dòng)作，然后配合一些短期的引導(dǎo)性、象征性意義的寬松，但不必過(guò)度反應(yīng)。因?yàn)榧幢阍賹捤桑唐诨蛘唛L(zhǎng)期對(duì)疫情的影響都是有限的。
降息方面，保守估計(jì)， LPR 2020年再降100個(gè)基點(diǎn)，也就是1%，要分幾次，可能因?yàn)樯习肽昵闆r不明朗，壓力會(huì)更大，那么上半年也許頻率會(huì)更高。2月20號(hào)公布的LPR的利率就比之前下降了一些，這是一個(gè)引導(dǎo)。
短期內(nèi)主要是幾個(gè)渠道，第一是公開(kāi)市場(chǎng)操作做一些逆回購(gòu)，不斷釋放一些流動(dòng)性。 第二，通過(guò)一些政策性貸款，即定向的貸款，這也是一個(gè)可以采取的措施。第三，對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行引導(dǎo)。現(xiàn)在央行主要做的還是對(duì)市場(chǎng)利率向下的引導(dǎo)，下調(diào)LPR等。通過(guò)這幾種形式向市場(chǎng)注入資金，增強(qiáng)流動(dòng)性，營(yíng)造寬松的貨幣環(huán)境。
澎湃新聞：這樣是否會(huì)帶來(lái)明顯的通貨膨脹，后續(xù)物價(jià)上漲？
張成思：這樣做的一個(gè)必然結(jié)果就是帶來(lái)后續(xù)通脹壓力。實(shí)際上，現(xiàn)在我們的通脹已經(jīng)比較明顯，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。
從標(biāo)準(zhǔn)角度講，通脹是一個(gè)加總的指標(biāo)，即便結(jié)構(gòu)性特征表現(xiàn)得比較強(qiáng)，但總體通脹率水平還是在上升。目前居民的體會(huì)可能是食品類(lèi)上漲得比較明顯，非食品類(lèi)上漲不明顯。因?yàn)槭称奉?lèi)是日常消費(fèi)，權(quán)重比較大，居民也比較關(guān)注，感受更加明顯一些。
即使不看食品，就看加總后的，那么從2019年上半年開(kāi)始的百分之二點(diǎn)幾，到下半年的百分之三點(diǎn)幾、百分之四點(diǎn)幾，今年1月份的5.4%， 已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)上升的勢(shì)頭。
市場(chǎng)上經(jīng)常有人講翹尾因素，但其實(shí)與翹尾因素沒(méi)有關(guān)系，我們現(xiàn)在看到的通脹運(yùn)行并不是翹尾因素造成的。
一定程度上來(lái)講，CPI達(dá)到5.4%也不是說(shuō)很可怕。疫情對(duì)于通脹的影響肯定會(huì)有，但是從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上看，如果疫情不是長(zhǎng)期的，四五月份之前就結(jié)束了，那么基本上CPI即使從5%上升到6%左右，沖擊帶來(lái)的影響也只是暫時(shí)的，可能會(huì)對(duì)上半年造成較明顯的影響，下半年生產(chǎn)恢復(fù)以后可能就會(huì)極大幅度地緩解。
但是，如果2020年接下來(lái)貨幣投放量繼續(xù)增大，從資金面上看，對(duì)物價(jià)增長(zhǎng)率的影響會(huì)比較明顯。要極度關(guān)注疫情，但是貨幣政策不應(yīng)該過(guò)度反應(yīng)，按照原來(lái)的步驟走。
澎湃新聞：除了通脹壓力，央行當(dāng)前的貨幣政策操作保證金融市場(chǎng)短期流動(dòng)性充足供給，流動(dòng)性會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)怎樣影響？實(shí)體經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)的情況下，資本市場(chǎng)過(guò)度活躍是否會(huì)造成過(guò)度金融化？
張成思：大量投放資金可能帶來(lái)兩方面的隱患，一是股票市場(chǎng)的波動(dòng)，二是最終推動(dòng)物價(jià)上漲，形成較為明顯的通貨膨脹壓力。通脹壓力上面講了。
股票市場(chǎng)除了年后開(kāi)市1天出現(xiàn)了一個(gè)非常明確的反應(yīng)之外，此后不斷的救市表現(xiàn)都非常好。這跟資金鏈不緊張是完全一致的。如果疫情持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，可能資本市場(chǎng)還會(huì)有所反應(yīng)，就是說(shuō)資本市場(chǎng)也不見(jiàn)得就這么持續(xù)上去。4月份是個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，如果一季度能夠把疫情控制住，那么可能對(duì)資本市場(chǎng)影響就有限。如果持續(xù)時(shí)間越久，可能資本市場(chǎng)上也會(huì)有所反應(yīng)。
為什么說(shuō)貨幣政策不能過(guò)度反應(yīng)？因?yàn)槿绻鲃?dòng)性過(guò)多，市場(chǎng)容納又有限，這從一定程度來(lái)講會(huì)增加金融化的趨勢(shì)，包括商品金融化。其實(shí)商品金融化最后和物價(jià)上漲、通脹率上行是對(duì)應(yīng)的，那么企業(yè)如果資金過(guò)多，也會(huì)考慮更多地去進(jìn)行金融投資，金融投資對(duì)企業(yè)也不見(jiàn)得就是壞事。如果是生產(chǎn)型企業(yè)，或者我們講實(shí)體企業(yè)，它也許對(duì)企業(yè)發(fā)展有帶動(dòng)作用。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于下行階段，金融化就表現(xiàn)得更加刺眼。它可能會(huì)導(dǎo)致脫實(shí)向虛，這對(duì)企業(yè)生產(chǎn)壓縮挺大。
澎湃新聞：長(zhǎng)期來(lái)看我們的貨幣政策趨勢(shì)，您有哪些看法和建議？
張成思：我國(guó)貨幣政策正在艱難地從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，數(shù)量型的精準(zhǔn)度和靈活性都遜色于價(jià)格型（利率）調(diào)控，所以后續(xù)貨幣政策還要把著力點(diǎn)放在市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率的確定和利率市場(chǎng)化體系建設(shè)上，不應(yīng)僅停留在LPR和各種借貸便利的實(shí)施層面，有序推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)特別是國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)資金借貸進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)。
現(xiàn)在數(shù)量型工具和數(shù)量型中間目標(biāo)用得很多，我覺(jué)得應(yīng)該從數(shù)量型轉(zhuǎn)向更明確的價(jià)格型。
目前央行調(diào)控的手段集中在存款準(zhǔn)備金和LPR等，這些手段的核心本質(zhì)還是偏重?cái)?shù)量調(diào)控。這樣做問(wèn)題很明顯，一是規(guī)模上很難控制，沒(méi)辦法做到非常精準(zhǔn)。每次動(dòng)作規(guī)模是比較大的，那么對(duì)一些小的目標(biāo)，微調(diào)調(diào)控不了。第二就是方向上不能在短期內(nèi)進(jìn)行上調(diào)或者下調(diào)，但是市場(chǎng)利率調(diào)整是很靈活的。實(shí)際上現(xiàn)在央行最重要的就是找到一個(gè)利率的抓手，這個(gè)抓手就是基準(zhǔn)利率。基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)是最核心的。
這就反過(guò)來(lái)推進(jìn)金融體系和金融市場(chǎng)的完善。金融產(chǎn)品的種類(lèi)、期限，與之配套的金融法規(guī)出臺(tái)，這是一個(gè)綜合的體系建設(shè)，所以央行著力點(diǎn)顯然就是基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系的建設(shè)。
澎湃新聞：目前金融體系有哪些不足？針對(duì)基準(zhǔn)利率和金融市場(chǎng)體系建設(shè)，您還有哪些更詳細(xì)的建議？
張成思：首先我們要有更多元豐富的金融產(chǎn)品，包括短期和長(zhǎng)期，特別是貨幣市場(chǎng)上的產(chǎn)品要更加豐富。
第二就是金融管理部門(mén)職責(zé)要更加明晰，形成順暢的溝通機(jī)制。目前債券類(lèi)的、票據(jù)類(lèi)產(chǎn)品實(shí)際上存在一個(gè)問(wèn)題，就是這些產(chǎn)品的管理部門(mén)有時(shí)候是交叉的，或者是多頭的。
比方我們對(duì)一些金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、發(fā)行、交易的機(jī)制，市場(chǎng)經(jīng)常是分割的，多個(gè)部門(mén)都要涉及。那么在未來(lái)，金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、發(fā)行、交易機(jī)制是不是多部門(mén)應(yīng)該協(xié)調(diào)，形成一個(gè)比較順暢的機(jī)制，減少摩擦。產(chǎn)品交易障礙或者摩擦少了，規(guī)模就上去了。
那么央行作為一個(gè)供給血液的心臟，調(diào)控市場(chǎng)利率的抓手就要比較扎實(shí)，能夠有效地、快速地把市場(chǎng)利率調(diào)整到其設(shè)定的目標(biāo)利率。這時(shí)候我們所謂的市場(chǎng)化利率就形成了。
另外，很重要的是，現(xiàn)在需要找到一個(gè)著力點(diǎn)，以市場(chǎng)化利率體系建設(shè)為抓手，到底怎么去調(diào)利率？實(shí)際上利率是資金價(jià)格或者說(shuō)是金融產(chǎn)品的一個(gè)價(jià)格。這個(gè)產(chǎn)品在市場(chǎng)交易，如果有交易，它就有價(jià)值，那就會(huì)影響市場(chǎng)利率。言外之意，市場(chǎng)上交易產(chǎn)品的價(jià)格就是它的利率，如果這個(gè)產(chǎn)品的買(mǎi)和賣(mài)的規(guī)模很大，如果央行能夠直接掌控，就可以非常精準(zhǔn)地調(diào)整市場(chǎng)的利率走勢(shì)。如果說(shuō)這個(gè)產(chǎn)品很少，央行即使想做，也清楚怎么做，但是沒(méi)有辦法影響市場(chǎng)。所以又回到根本性的問(wèn)題，就是金融市場(chǎng)完善、金融體系的建設(shè)。
雖然利率是個(gè)好的手段，但實(shí)際上怎么去影響市場(chǎng)利率？沒(méi)有可用的工具和子彈，就會(huì)成為空話(huà)。
澎湃新聞：政策要落實(shí)到中小微企業(yè)的貸款上，傳導(dǎo)機(jī)制如何優(yōu)化？
張成思：市場(chǎng)利率的調(diào)整是不是能夠最終傳導(dǎo)到一些中小微企業(yè)，需要完善傳導(dǎo)機(jī)制。因?yàn)橛泻枚鄠�(gè)市場(chǎng)，所以央行引導(dǎo)的，比方說(shuō)在貨幣市場(chǎng)上引導(dǎo)利率下行，是不是最終傳導(dǎo)到一些中小微企業(yè)，他們?nèi)谫Y市場(chǎng)上的利率能不能下降那么大的幅度，還得看我們的傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢。這又回到原來(lái)的問(wèn)題，沒(méi)有疫情的情況下，中小微企業(yè)的融資成本，融資貴和難的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題不是一次性就能解決的。
我覺(jué)得核心點(diǎn)是讓市場(chǎng)去定價(jià)，減少干預(yù)。如果市場(chǎng)和主流利率都在下行，中小微企業(yè)的融資成本相應(yīng)也會(huì)下行，但下行的是對(duì)應(yīng)它自己的絕對(duì)值，比方說(shuō)是從15%降低到13%，對(duì)中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)也是減了。但是大型企業(yè)拿的成本可能是8%，對(duì)比來(lái)看中小企業(yè)拿13%還是高。但是我們不應(yīng)該期望中小微企業(yè)成本也能降到8%，這是不可能的，因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)必須把風(fēng)險(xiǎn)因素納入到定價(jià)體系當(dāng)中，所以中小微企業(yè)它的本身特性決定了它的融資成本。
和其他大型企業(yè)、信用度更豐富更好的企業(yè)相比，中小企業(yè)的融資成本一定會(huì)更高。要允許有差異，這樣的一個(gè)利差是客觀存在的。這樣中小企業(yè)即使融資貴一些，但不會(huì)有融資難的問(wèn)題，或者說(shuō)融資難的問(wèn)題會(huì)表現(xiàn)得更弱一些。對(duì)資金出借方來(lái)講，如果利率涵蓋不了其中的風(fēng)險(xiǎn)成本，自然就不愿意去放貸。這樣就不是一個(gè)融資貴的問(wèn)題，而是會(huì)出現(xiàn)融資難的問(wèn)題，所以我覺(jué)得傳導(dǎo)的過(guò)程當(dāng)中盡量減少行政干預(yù)，讓市場(chǎng)去定價(jià)。
澎湃新聞：最近各個(gè)地方政府出臺(tái)的系列政策中也有通過(guò)下浮貸款利率、延息等緩解中小企業(yè)資金壓力的舉措，您怎么看？
張成思：我覺(jué)得從兩方面分析，第一地方政府作為管理層，初衷是好的。第二就是對(duì)一部分企業(yè)來(lái)講，這么做或許是雙贏的。當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，必然會(huì)帶來(lái)一個(gè)潛在的問(wèn)題，出借方再按照這樣一個(gè)資金價(jià)格出借的話(huà)，未來(lái)可能會(huì)面臨一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，信貸的不良率可能會(huì)增加。所以這個(gè)問(wèn)題要從兩個(gè)方面看，也不是說(shuō)絕對(duì)不支持這種做法，但是在做的過(guò)程中要考慮得更詳細(xì)一些，更加全面一些，最重要的是要正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)規(guī)律，綜合平衡好。
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