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2020年4月20日，美國CME交易所WTI2005合約出現-37.63美元/桶的結算價格，為歷史上首次負的原油期貨價格。但在能源行業中，負電價、負天然氣價格并不罕見。美國歷史上也因洋蔥出現負價格的惡劣影響出臺《洋蔥期貨法案》。本文梳理歷史上商品負價格及其成因，認為負價格在市場機制下并非價格失靈，而是對生產端缺乏運行靈活性的一種經濟懲罰。在疫情導致供需失衡和未來不確定性仍較強情況下，大宗商品出現負價格的概率可能上升。建議警惕國內國際商品期現貨價格持續大幅波動風險，加快提升我國期貨行業抗風險能力和競爭力；資本市場應大力支持我國能源產業企業加快轉型升級、資源整合、風險管理，以應對全球產業加速出清和商業模式轉型。

目前，全球出現負價格的商品主要來自能源領域，包括電力、天然氣和原油。其共同特征是，生產設備啟停成本較高、難以儲存和運輸。當短期需求側出現大幅缺口，或供給側出現大幅增加形成供過于求格局時，可能出現負價格。此時生產商賣出商品還需向用戶支付一定費用。

出現負價格的商品一般其價格波動也較大。以2018年至今全球主要大宗商品期貨價格的離散程度來看，排名前十名中，天然氣、電力、石油的相關品種占據了七個，與出現負價格的商品品種高度重疊（附圖 1）。

（二）歷史上的商品負價格梳理

1.負電價。引入負電價機制是歐美電力市場發展的一大趨勢。在清潔能源發電占比較高的國家，負電價是正常的市場現象。早在2007年，德國電力日內交易市場首次引入負電價。此后，奧地利、法國、瑞士分別在2008、2010和2013年引入負電價。在美國，風力、水力、太陽能資源豐富的地區出現負電價的頻率也較高。如西北部地區和加利福尼亞州（水電較多），以及德州地區（風電較多）。當電力市場中結算價為負值，意味著發電企業每發一度電，要向購電者支付費用，購電者不需要支付電費，反而可以從發電企業獲得收入。

負電價的產生原因主要是短時間供過于求、且供應調節難度較大。常規電源中除了燃氣機組可以靈活啟停外，煤電、核電的啟停和調節成本代價高、速度慢，且技術存在瓶頸。當自然環境適宜時，風力、太陽能等發電量大幅增加，導致市場供過于求。煤電為了避免啟停導致的經濟損失，只要負電價代價比啟停代價低，一般選擇倒貼錢以獲得繼續發電的權利。以德國為例，德國在過去20年大力推動清潔能源，2018年可再生能源占公共用電量比例為40.4%，首次超過煤炭發電占比38%。據歐洲電力交易所數據，近十年以來，德國每年均出現數十個小時的負電價情況（附圖 2）。2019年10月，德國負電價曾持續近31個小時，每千度批發電價需要倒貼消費者98美元。

近期我國也出現了“負電價”情況。4月13日，山東省電力現貨調電電價試運行中，日內價格出現-20元/兆瓦時，4 月17日也出現連續五個小時的-0.0002元/兆瓦時的價格（附圖 3）。盡管是試運行，但是競價產生的負電價給出了強烈的市場化信號，對我國電力市場化改革具有重要意義。

2.負天然氣價。天然氣負價格最早出現在美國。美國是全球天然氣產量最大的國家，由于壓裂和水平鉆井技術不斷進步，市場出現供過于求。與原油全球定價不同，天然氣受到運輸限制，不具備全球流通的能力，主要采用區域性定價。2019年3月28日，美國西德克薩斯州的瓦哈（Waha）樞紐天然氣價格跌至負值，為歷史首次（附圖 4），生產商需要支付費用請買家運走天然氣。4月3日，瓦哈天然氣價格進一步跌至-5.75美元/百萬英熱單位，比美國天然氣基準亨利中心價格低8.42美元/百萬英熱單位。2020年3月初，瓦哈天然氣價格再度跌到-0.5美元/百萬英熱單位以下，為今年來的首次。

瓦哈出現負氣價的主要原因是，該地天然氣為石油生產的副產品—伴生氣。當石油產量增加而天然氣管道運力不足時，生產商為了保證石油連續生產，寧愿支付費用請用戶運走天然氣。

3.負原油價格。4月20日WTI原油期貨2005合約達到-37.63美元結算價，是受到供需失衡、存儲能力不足、臨近交割日、交易規則修改、空逼多等多重因素下的極端值，并非真實價格水平。但現貨方面，3月份美國、加拿大等重質油井口已經出現負的現貨油價。重質原油生產設備相比輕質和中質原油的啟停難度更大，存儲和運輸成本更高。3月18日，美國懷俄明州瀝青酸油出現-19 美分/桶的報價，生產商支付費用請人運走以減少儲量，是全球第一個出現負價格的原油報價。截至4月29日，美國、加拿大等地重油報價仍持續為負，基本在-5美元/桶以內。但在4月20日，現貨石油確實出現了歷史最低值，懷俄明州瀝青酸油4月20日報價最低至-54.19美元/桶，比 WTI2005 合約結算價還要低16.56美元/桶（附圖 5）。

4.負洋蔥價格。1955年，洋蔥期貨成為美國CME最受歡迎的品種，成交量占比達20%以上。因受兩位交易員Kosuga和 Siegel 囤積居奇、操縱價格事件影響，1956年3月，洋蔥03合約價格從2美元/50磅快速跌至最后交易日的15美分/50磅，甚至低于其包裝袋的價格。市場上洋蔥出現負價格，農民不得不支付高昂費用，用于處臵堆積的洋蔥，大量農民因此破產。此次事件直接導致1958年8月29日美國《洋蔥期貨法案》出臺，禁止洋蔥作為期貨品種進行交易。這一法案直到今天仍然有效。

此外，在化工領域，某些不易儲存和運輸的副產品，常會出現負價格，如氯堿工業副產品液氯、銅冶煉副產品硫酸等。

在市場機制下，商品出現負價格是供需雙方資源自發配臵的結果，是商品的應有屬性。從歷史經驗看，負價格并不是常態，而是供需出現較嚴重錯配的短期極端情形。一旦供給和需求充分出清，商品價格會回歸其真實價值。從生產商角度來看，負價格是對其缺乏運行靈活性的一種經濟懲罰。負價格對調節市場供給仍然有效，生產商仍可進行最優決策，只要負價格代價低于設備啟停、存儲等成本代價，生產商仍然繼續生產。因此，除了惡意逼倉、操縱等違法違規行為導致價格扭曲外，負價格并非價格失靈，反映了商品的基本面。

商品負價格對需求側可以形成一定的經濟激勵。以電力為例，負電價鼓勵用戶改變用電模式，在用電低谷進行經濟活動，激發出經濟社會“用電賺錢”、錯峰消費的需求。一方面，發電廠不必為了很短時間的尖峰負荷而建造大量的輸變電資產造成浪費，降低了電網低效投資和資源環境使用成本，緩解供大于求狀況。另一方面，負價格為能源密集型工業企業提供另一種錯峰生產模式，有助于降低企業能源消耗成本。從這一角度看，負價格機制對提升社會總效能起到一定作用。

盡管負電價、負氣價等較為常見，但電力、天然氣均為區域定價，影響力較小。作為大宗商品重要定價基準的WTI原油期貨出現負價格，影響則更為深遠，將改變經濟社會對商品價格“下限”的固有觀念。一種可能是，負價格完善了商品價格發現機制，未來將像負利率一樣被更多市場接受。在疫情導致經濟低迷和未來不確定性仍較強情況下，商品出現負價格的概率可能有所提升，特別是能源、化工領域不易運輸、庫存告急的商品。目前，美國、加拿大等地重油報價持續為負，摩根士丹利預測今年歐洲天然氣價格可能跌至負值。期貨負價格機制增加了價格波動幅度，需警惕國內國際商品期、現貨價格出現持續大幅波動風險。

負商品價格是相關產業加快出清的催化劑。伴隨著2019年負氣價，美國和加拿大油氣企業申請破產數量較上年增加50%，其中，私人企業和小型企業受到沖擊最大。當前形勢下，全球能源產業出現新一輪變革趨勢，主要表現為，一是能源行業由供應驅動更多轉向消費驅動；二是能源替代競爭向新能源加速轉型；三是醫藥、農藥、新材料占能源需求比例將會增加。建議我國能源產業相關企業提升穩健經營能力，加快技術創新，應對全球市場變化。我國資本市場應發揮更多功能，積極支持質量良好、經營穩健、確有發展前景的相關企業融資、并購重組、管理風險，助力企業做大做強。

負價格機制是期貨市場的一次重大創新。一方面，市場多頭（空頭）的風險（收益）區間從有限變為無窮大，顛覆了衍生品經典定價原理和假設；另一方面，負價格提高了價格波動幅度，為市場操縱提供了更大營利空間。在創新機制設計和應用初期，可能因機制不夠完善被投機資本利用，出現價格扭曲和極端風險事件�！�420 原油”事件將倒逼境外交易所、期貨經營機構和投資者等加快調整交易、風控技術參數與模型，完善各項制度設計，進一步提升抗風險能力和競爭力。我國已經完全放開期貨公司外資股比限制，市場參與者面對的競爭挑戰加劇。建議一是全行業進一步強化風險意識，時刻牢記敬畏市場、敬畏風險、敬畏專業、敬畏法治；二是認真研究境外交易所和監管機構最新規則，學習和掌握業界最新技術，并通過協會、交易所等渠道大力加強期貨經營機構能力培訓和宣傳引導，加快提升行業服務能力與水平；三是敦促期貨經營機構進一步履職盡責，切實做好投資者適當性管理，加強投資者宣教工作。

美國對期貨市場創新一直秉持開放包容的監管環境。2000年《商品期貨現代化法案》給予交易所更多創新權限。CFTC的監管理念是，在符合《商品交易法》和CFTC規章制度下，監管應保持前瞻性思維和創新意識，市場應遵循“風險自擔”投資原則。例如，2017年12月，在虛擬貨幣法律地位尚不明確、相關監管還在探索、SEC持有完全否定態度的情況下，CME等三家交易所通過自證程序上市了比特幣期貨，受到市場較大爭議。但CFTC對此堅定支持，認為比特幣期貨是合規框架下的市場創新。鑒于此，我們判斷，一是CFTC的事后介入將更多關注此次事件中的內幕交易、市場操縱等違法行為，而不會“叫�！苯灰姿�支持負定價。二是未來或有更多交易所支持負定價。如ICE交易所已宣布將修改某些石油合約定價模式，支持負價格。CME也可能將4月3日公告中支持負價格的51個石油衍生品（附件 2）擴大到其他商品類別，如市場廣泛猜測的天然氣等。