5硅料價格取決于供需格局和行業(yè)成本曲線。我們預測21年有45萬噸單晶料需求，從供給上看，我們測算21年全球單晶產(chǎn)能約47.76萬，有效產(chǎn)能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。但由于各家企業(yè)生產(chǎn)成本差異，高成本產(chǎn)能不會開啟，我們將企業(yè)成本從低到高排列， 45萬噸單晶料需求對應的產(chǎn)能落在德國瓦克產(chǎn)能附近，瓦克生產(chǎn)成本在7.5萬元/噸左右，考慮增值稅，認為21年價格中樞在8-8.5萬元/噸(含稅)。
海外廠商相繼退出，硅料國產(chǎn)化比例提升至70%左右
2008年前，國際上硅料生產(chǎn)七大企業(yè)分別為Hemlock、瓦克、REC、MEMC、德山、三菱、住友，均為海外企業(yè)。隨后國內企業(yè)開始了 國產(chǎn)替代之路。2020年，繼韓國第二大多晶硅廠商Hankook破產(chǎn)后，韓國最大多晶硅生產(chǎn)商OCI也于年初宣布關閉其韓國本土產(chǎn)能。與 此同時，國內多晶硅產(chǎn)量增長迅速，中國產(chǎn)量由08年的0.4萬噸提升至19年產(chǎn)量的34.2萬噸，占比由08年的7.2%已提升至19年的67%，。
多晶硅實現(xiàn)快速國產(chǎn)替代的原因主要系：1)硅片、組件產(chǎn)能主要位于國內，硅料產(chǎn)能靠近下游客戶節(jié)約運輸成本;2)國內電價低， 生產(chǎn)成本遠遠低于海外;3)國內多晶硅企業(yè)逐漸掌握制備技術。
資料來源：CPIA，光伏人家、天風證券研究所
行業(yè)洗牌接近尾聲，國內企業(yè)產(chǎn)能CR5=78%
目前國內多晶硅企業(yè)主要有5家：保利協(xié)鑫(江蘇中能)、通威股份(四川永祥)、新特能源、新疆大全、東方希望，2020年底國內總 產(chǎn)能51.8萬噸，前五家產(chǎn)能分別為8.5萬噸、8萬噸、9萬噸、7.5萬噸、8.5萬噸，2020年國內企業(yè)產(chǎn)能CR5=78%;海外企業(yè)主要主要有：瓦克、OCI。從產(chǎn)量角度上看，國內企業(yè)市占率穩(wěn)步提升，其中新疆大全市占率由15年的3%提升至19年的8%，通威由16年的3%提升至19年的13%， 而海外企業(yè)如瓦克市占率則由15年的16%下降至19年的11%。國內龍頭企業(yè)市占率持續(xù)上升，這是由于1)硅料產(chǎn)能投資重，技術進步趨緩，后發(fā)廠商很難在成本上戰(zhàn)勝現(xiàn)有企業(yè)，行業(yè)新入者少;2)海外廠商電價高，其高成本產(chǎn)能逐漸退出，預計未來硅料行業(yè)集中度繼續(xù)提升。
有效產(chǎn)能超過需求，21年單晶料有效供給約47.76萬噸
需求：我們假設21年全球裝機160GW，單晶占比95%，電池效率22.5%，對應單W硅耗2.81g，考慮5%的損耗，則對應致密料需求 45.08萬噸。
供給：由于之前產(chǎn)投放較多，硅料價格持續(xù)下跌等原因，近兩年國內新建產(chǎn)能較少，產(chǎn)能擴建需要1-2年，國內除通威8萬噸新產(chǎn)能 21年底投建以外，沒有其他計劃新增產(chǎn)能。全球來看，21年底名義產(chǎn)能約72萬噸(單晶料+多晶料)，但實際單晶料有效產(chǎn)能遠小于 該數(shù)字。
我們預測通威年21年有效產(chǎn)能約9萬噸，新特、協(xié)鑫有效約8萬噸，大全產(chǎn)能約7萬噸，東方希望產(chǎn)能約9萬噸，國內龍頭廠商對應約 35.7萬噸致密料供應，我們預計小廠有效產(chǎn)能在5.36萬噸左右，海外方面，德國瓦克預計能貢獻5萬噸單晶產(chǎn)能，OCI馬來預計可貢獻 2.7萬噸單晶產(chǎn)量。總體來看，21年全球單晶料有效供給超47.76萬噸。有效產(chǎn)能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。
生產(chǎn)成本差異帶來各家開工率不同，預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元我們認為在硅料價格下降過程中，以現(xiàn)金成本考量廠商是否會選擇產(chǎn)能退出較合適;在硅料價格上漲過程中，以生產(chǎn)成本考量廠商是否會 選擇產(chǎn)能復產(chǎn)更合適(硅料生產(chǎn)啟停成本高，廠商需要一定的價格安全邊際)。我們認為硅料價格取決于行業(yè)的成本曲線(即將各廠商產(chǎn) 能按成本由低到高排列，價格中樞落在產(chǎn)能需求對應的廠商成本)。
龍頭廠商生產(chǎn)成本持續(xù)下降，通威生產(chǎn)成本由17年的6萬元下降至19年的4萬元左右，大全、新特生產(chǎn)成本也在19年降至5萬噸。21年硅料 名義產(chǎn)能約70萬，其中通威等五家頭部企業(yè)名義產(chǎn)能約40萬噸，除保利協(xié)鑫外，其他頭部企業(yè)生產(chǎn)成本均在5萬元以內，而海外的瓦克、 OCI(馬來)生產(chǎn)成本均在7萬元以上，我們據(jù)此測算了行業(yè)成本曲線。
考慮單W硅耗約2.8w，則21年160GW裝機需求對應約45萬噸單晶料需求，根據(jù)行業(yè)成本曲線，國內五大廠，OCI，瓦克貢獻43.4萬噸產(chǎn)量， 因此21年硅料價格中樞落在較瓦克成本附近，瓦克生產(chǎn)成本約7.5萬元/噸，考慮增值稅，我們預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元。
資料來源：公司年報、Bnef，天風證券研究所
硅料供給收縮，價格快速上漲帶來巨大盈利彈性
價格快速上漲：7月份以來，新疆一硅料廠發(fā)生事故，新冠疫情導致新疆運輸受限，下游需求旺盛等因素導致硅料價格大漲，硅料價格 由七月份最低跌破6萬元/噸上漲至十月份的9.5萬元/噸。硅料價格上漲，帶來巨大盈利彈性：我們以通威股份為例，假設其今年硅料銷量為9.5萬噸，測算硅料價格為8.5萬元/噸時，凈利率 35.5%，對應硅料業(yè)務年化利潤25.37億元，硅料價格上漲至10萬元，年化利潤約36.09億元。
硅料漲價對下游需求影響測算
對于國內下游投資商來說，一般要求IRR在8%左右，我們倒算在IRR 8%的情況下，其所能接受的最高組件價格在1.7元/W，組件價格再高 將影響需求。假設硅料價格為8.5萬元/噸，組件含稅價格1.7元/W，測算一體化組件廠毛利率為19%，我們認為這是一個一體化廠商能接受的毛利率水 平。我們認為一體化組件廠接受的最低毛利率是15%，倒算硅料價格上限為111萬元/噸(含稅)。(文章來源：天風證券)
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