必和必拓將關閉40%美國頁巖油井，美國第一家頁巖油開采公司WBH ENERGY宣布破產…2014年的國際油價“自由落體式”下跌，美國頁巖油氣開發(fā)降溫的風險陡增，成為中國油氣企業(yè)的又一場考驗。一個多月來，過低的原油價格導致此前因油價過高而催生的一眾替代能源陷入尷尬，包括油頁巖開發(fā)在內的多種能源開發(fā)都面臨虧損風險。
頁巖油暴利神話破滅
眾所周知，頁巖油的開采成本相對較高。平均而言，美國頁巖油氣企業(yè)需要65-75美元/桶的油價才能開始盈利；到40美元以下時，不到10%的頁巖油企業(yè)還能盈利；如果油價維持在60美元以下兩個季度，三分之二的企業(yè)將經營困難，不得不減產。
此外，頁巖油田具有高衰減性，需要持續(xù)資本支出、沒有自有現(xiàn)金流，油田開發(fā)嚴重依賴外部融資。一般而言，一個頁巖油氣井打下去，壓裂、出氣或者出油，而后續(xù)產量的每個月都減少，年衰減率達到60~70%，必須要再壓裂一次，或者通過增加更多的井口才能維持產量，導致頁巖油高資本開支。
在2014年三季度油價超過90美元的情況下，80%的頁巖油開采企業(yè)的凈利潤達到歷史低點，但很多企業(yè)的自由現(xiàn)金流都是負值，它們的經營性現(xiàn)金流無法支持自身的資本支出，需要資本市場的輸血才能生存。在2014年一季度，油價仍然高企時，127家大的頁巖油企業(yè)現(xiàn)金缺口達1100億美元。巴克萊銀行估計，為應對頁巖油高資本開支，從2009年到2014年上半年，美國頁巖油企業(yè)共從債券市場籌集了2600億美元。
而“開采成本高”和“高衰減性的油田”決定了頁巖油開采只有在高油價時期下才有價值。頁巖油企業(yè)的抗油價波動的風險很低很脆弱，一旦油價長時間低位運行，企業(yè)一般只能簡單關井；企業(yè)同樣也沒辦法在金融市場上融資，只能減少資本支出。這又陷入一個惡性循環(huán)：資本支出下降——石油產量下降——收入下降——資本支出進一步下降。
目前，市場上已經有幾家小的頁巖油企業(yè)瀕臨破產。可以預計的是， 2015年下半年開始，我們將會看到一大批開采成本高、負債率高的頁巖油企業(yè)破產重組。
國內企業(yè)受低油價拖累
在國內市場上，頁巖油招標價格遠高于國際市場上的原油價格。最近一期撫順頁巖油的招標價格平均約為2804元/噸 (含稅)，換算后約為55美元/桶，而同期WTI油價為45.22美元/桶。而且，因為國內頁巖油品質也并不比進口原油高，頁巖油短期內也很難達到之前的預期售價。
以國內從事頁巖油開發(fā)的遼寧成大為例，早在2013年2月，其斥巨資43.4億投資新疆油頁巖，該項目還因為史玉柱豪擲8.6億元參與定增而備受關注。而隨著國際油價暴跌，這兩個油頁巖項目短期內都較難贏利。
今年1月15日，遼寧成大發(fā)布風險提示公告稱，其募投項目新疆寶明油頁巖綜合開發(fā)利用(一期)項目(以下簡稱寶明項目)即將進入正式生產階段。但項目產品頁巖油的銷售價格直接受國際原油價格的影響，如果紐約油價(WTI)進一步下跌并長期保持低位運行，該項目將處于微利甚至虧損的情況。
實際上，遼寧成大的油頁巖項目可謂時運不濟。在項目開發(fā)初期的財務分析中，遼寧成大預計頁巖油的售價為4786元/噸——遠高于目前國內頁巖油市場報價，而由此得出超過20億元/年的產品收入結論。但是，即將投產的項目卻遭遇“行情不好“的飛來橫禍，這對重倉押寶油頁巖的遼寧成大來說，無疑是意外之苦。
對與低油價的困擾，遼寧成大也解困乏術，其僅在近期公告中表示，如果國際油價仍在低位運行，可能通過采取調整生產計劃、增加庫存、調整銷售節(jié)奏等措施減少油價下跌帶來的不利影響。
美國態(tài)度將決定未來市場走勢
下一步局面能不能逆轉，主要取決于國際政治博弈中美國的態(tài)度。
首先，美國是頁巖油產業(yè)起來最大的獲益者。過往，美國的立場是高油價。截至2014年底美國頁巖油產量達到450萬桶/天，占全球的5%，依靠頁巖油美國實現(xiàn)了能源獨立與低能源成本[（全球的產量上：目前大約在9000萬桶/天左右，OPEC 3000萬桶、俄羅斯1000萬噸、美國1000萬噸（其中450萬桶是頁巖油)]。
其次，頁巖油企業(yè)的弱點，市場看得很清楚，但過去沒有做空，主要因為雖然由于頁巖油帶來了全球5%的供給增加，但原油的需求彈性是非常低的，市場預期OPEC可以減產對沖增量，因此前兩年油價也在高位維持。
這次油價下跌的拐點，名義上的催化因素是供給量增加累積到一定幅度，市場預期轉變。但實質上，還是市場認為美國的立場改變，從保護頁巖油保護自身利益為重，轉變?yōu)榇驂憾砹_斯為重。一旦美國態(tài)度改變，OPEC也就沒有顧忌，運用油價下跌打壓美國頁巖油企業(yè)。這一次與往常不一樣的跡象：OPEC的絕決不減產，高盛突然看空油價。
對投資人來說，正常價格下投資頁巖氣企業(yè)，目前看來是錯誤的。不僅是因為近期國際油價暴跌，也因為大頁巖油企業(yè)過去幾年的財務數據已經證明“很難創(chuàng)造自由現(xiàn)金流”。雖然目前美國頁巖油企業(yè)的股價平均跌幅50%，高的達到80%，但市場仍未恢復對頁巖油企業(yè)的信心。
頁巖油企業(yè)能不能扛過冬天，短期決定因素是對美國態(tài)度的判斷，其次長期價值取決于判斷高油價應不應該是常態(tài)，而這個可能又是以頁巖油企業(yè)破產為前提。
頁巖油田本身作為一項資源，不可能沒有價值。最終的買方，可能是大傳統(tǒng)油氣公司買來做儲備、能源緊缺國買來做戰(zhàn)略投資。整體來說，能源是國家戰(zhàn)略的一部分，充滿博弈。但從投資者角度看，頁巖油企業(yè)的價值不確定性遠遠高于確定性。
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