回看2020 年，疫情和美國(guó)大選是全球宏觀的主線：疫情對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)大幅退、政策大幅進(jìn)、各國(guó)防控疫情效果和經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度的差異；美國(guó)大選對(duì)應(yīng)的是不確定性、保護(hù)主義和單邊主義。
展望2021 年，后疫情和拜登新政將接棒成為主線：“后疫情”對(duì)應(yīng)的是低基數(shù)下經(jīng)濟(jì)大幅反彈、非常規(guī)政策的適時(shí)退出，疫情演化和疫苗進(jìn)展是關(guān)鍵；拜登新政對(duì)應(yīng)的是美國(guó)疫情防控、經(jīng)濟(jì)、外交等各類(lèi)政策的“修正”與“回歸”，但分裂的國(guó)會(huì)將制約拜登的施政效果。
2020 年中國(guó)疫情防控和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均一枝獨(dú)秀，2021 年中國(guó)的宏觀環(huán)境將呈現(xiàn)以下變化：
一、政策面：穩(wěn)中漸退，調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)杠桿，制度紅利可期，中美博弈仍是大看點(diǎn)。
中美關(guān)系重塑：美國(guó)大選不確定性消除，拜登當(dāng)選后，中美沖突短期有可能緩和、但中長(zhǎng)期難以實(shí)質(zhì)性緩和。中美關(guān)系實(shí)質(zhì)走向，可緊盯人民幣匯率（中美關(guān)系好，人民幣升，反之則貶），也可跟蹤RCEP、CPTPP、TPP 等區(qū)域貿(mào)易協(xié)議的進(jìn)展（RCEP 實(shí)質(zhì)效果仍取決于中美關(guān)系）。
制度紅利可期：2021 年是“十四五”開(kāi)局之年、建黨一百周年、2022 年二十大布局之年，有望進(jìn)一步釋放制度紅利，重點(diǎn)關(guān)注“雙循環(huán)”、要素市場(chǎng)化改革、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈提升、國(guó)防軍工、養(yǎng)老、城市群等；2021 年3 月“兩會(huì)”公布規(guī)劃全文之前都可謂“十四五”時(shí)間。
政策穩(wěn)中有退：面臨“疫情以來(lái)的松→現(xiàn)階段的穩(wěn)→2021 年的退”的局面，政策主線可能是調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為貨幣中性、信用收緊、財(cái)政赤字下降、杠桿率穩(wěn)中有降。
1）貨幣端，海外經(jīng)濟(jì)體無(wú)需擔(dān)憂(yōu)過(guò)快退出寬松；中國(guó)已回到正常狀態(tài)，將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健中性和精準(zhǔn)滴灌，當(dāng)前繼續(xù)寬松和過(guò)快收緊的基礎(chǔ)都不具備，既結(jié)構(gòu)性緊（防止資金空轉(zhuǎn)和違規(guī)流入房地產(chǎn)）又結(jié)構(gòu)性松（穩(wěn)就業(yè)，支持制造業(yè)、中小微企業(yè)、綠色、科技、新經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域）；在“把好貨幣總閘門(mén)；貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP 相匹配”等要求下，預(yù)計(jì)信貸、社融、M2 增速均將較2020 年至少下滑1-2 個(gè)百分點(diǎn)，其中M2 降至8-9%，預(yù)示信用趨于收緊。
2）財(cái)政端，2021 年將回歸常態(tài)、更注重提質(zhì)增效、赤字規(guī)模和專(zhuān)項(xiàng)債將下調(diào)。我們預(yù)計(jì)2021年預(yù)算赤字率可能3%左右（今年3.6%以上），預(yù)算赤字3.4 萬(wàn)億（今年3.76 萬(wàn)億），新增專(zhuān)項(xiàng)債3.1 萬(wàn)億左右（今年3.75 萬(wàn)億；不確定性較大），特別國(guó)債大概率不發(fā)。據(jù)此2021 年廣義財(cái)政赤字6.5 萬(wàn)億左右（今年8.5 萬(wàn)億），廣義財(cái)政赤字率可能回落至5.8%左右（今年8.3%）。
3）監(jiān)管端，2021 年可能再成監(jiān)管大年，關(guān)注穩(wěn)杠桿、信用違約、金融科技、資管新規(guī)到期等。
二、基本面：全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇、歐洲恢復(fù)可能好于美國(guó)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能發(fā)生切換，重點(diǎn)跟蹤制造業(yè)投資、消費(fèi)、出口、庫(kù)存；疫情和疫苗是關(guān)鍵擾動(dòng)。
增長(zhǎng)動(dòng)能：從“三駕馬車(chē)”看，投資端，房地產(chǎn)降、基建穩(wěn)、制造業(yè)起；消費(fèi)端延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，不過(guò)去除基數(shù)效應(yīng)可能仍偏疲軟；出口有望延續(xù)強(qiáng)韌性，關(guān)注中美關(guān)稅可能取消、人民幣升值、海外生產(chǎn)恢復(fù)后替代效應(yīng)弱化等因素的影響；本輪補(bǔ)庫(kù)力度可能較弱，拐點(diǎn)應(yīng)在年底年初。
增長(zhǎng)節(jié)奏：從2020 年類(lèi)“對(duì)勾型”變?yōu)?021 年的類(lèi)“倒勾型”，我們預(yù)計(jì)：2020 年四季度有望達(dá)到甚至超過(guò)6%，全年可實(shí)現(xiàn)2%左右的正增長(zhǎng)GDP 增速；2021 全年GDP 實(shí)際增速為9.2%，四個(gè)季度當(dāng)季增速分別為19%、8.4%、6.6%、5.5% ；2021 年名義GDP 增速有望高于11%。
三、流動(dòng)性：溫和通脹；利率短期震蕩尋頂、全年前高后低；人民幣匯率有望回到6.4 左右。
通脹：2021 年將是溫和通脹，難以發(fā)生顯著通脹，其中：CPI 當(dāng)月同比呈“N”型波動(dòng)上升，全年累計(jì)同比0.7%左右，PPI 當(dāng)月同比呈“M”型，高點(diǎn)在二季度，全年累計(jì)同比1.8%左右。
利率：短期震蕩尋頂，拐點(diǎn)可能今年年底或明年一季度，2021 年總體前高后低。
匯率：美元下跌，人民幣仍有升值空間，但速度趨緩，人民幣兌美元匯率有望回到6.4 左右。
四、資產(chǎn)配置：關(guān)注三大線索；股票和商品好于債券，利率債配置價(jià)值凸顯，人民幣強(qiáng)于美元。
政策面線索：“十四五”規(guī)劃制度紅利+中美博弈下國(guó)產(chǎn)替代+資本市場(chǎng)改革的中長(zhǎng)期支撐；基本面線索：短期順周期+消費(fèi)和制造業(yè)背后的修復(fù)性機(jī)會(huì)（航空、旅游、餐飲、高端制造等）；流動(dòng)性線索：高估值板塊可能受壓制+“西水東流”和資本擴(kuò)容的核心資產(chǎn)（行業(yè)龍頭）；大類(lèi)資產(chǎn)：“經(jīng)濟(jì)升、通脹起、信用緊”的大環(huán)境，相對(duì)而言股票和商品應(yīng)會(huì)好于債券；十年期國(guó)債收益率水平有望從當(dāng)前的3.3%震蕩向上尋頂，配置價(jià)值凸顯，趨勢(shì)性下行的拐點(diǎn)應(yīng)是經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱之際（年底或2021 年Q1 環(huán)比轉(zhuǎn)弱；2021 年二三季度回到疫情前甚至更低）。
匯率方面，美元應(yīng)弱于人民幣、歐元等非美元；黃金回調(diào)已接近尾聲，可能小漲但難回前高。
五、當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)2021 年宏觀形勢(shì)的判斷總體趨同，我們提示幾個(gè)可能的擾動(dòng)因素：
應(yīng)客觀看待基數(shù)效應(yīng)。中性條件下2021 年下半年開(kāi)始各國(guó)陸續(xù)回到疫情前的弱增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；幾個(gè)可能打破一致預(yù)期的事件：1）疫苗進(jìn)展顯著好于預(yù)期；2）油價(jià)超預(yù)期大漲的可能性其實(shí)不低，進(jìn)而帶動(dòng)PPI 上行超預(yù)期；3）國(guó)內(nèi)政策收縮力度超預(yù)期的緊，尤其是貨幣政策和監(jiān)管政策，關(guān)鍵變量是就業(yè)、房?jī)r(jià)、可能的資產(chǎn)泡沫； 4）拜登新政的擾動(dòng)，一方面中美沖突可能不會(huì)有預(yù)期的緩和，另一方面拜登可能打壓美國(guó)科技巨頭，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)股市承壓、風(fēng)險(xiǎn)外溢。
六、短期提示幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：1）12 月中旬，政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議；2）2021 年1月中旬，2020 年GDP 數(shù)據(jù)（關(guān)注是否超預(yù)期）；3）2021 年1 月5 日，佐治亞州就參議院席位進(jìn)行第二輪選舉，若民主黨勝出，將極大利好拜登；4）2021 年1 月20 日，美國(guó)總統(tǒng)就職。
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